報告導讀：3月9日，公司發(fā)布22Q4財報，實現(xiàn)營收2954億元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合預期，主要由于物流業(yè)務超預期，部分被零售主業(yè)收入低于預期所抵消。Non-GAAP凈利潤76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預期39.4%，Non-GAAP利潤率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤大超預期主因降本增效下，零售、物流、達達盈利表現(xiàn)優(yōu)于預期，毛利、營銷費用表現(xiàn)優(yōu)于預期。公司宣布發(fā)放股利，每股0.31美元（按3月8日美股收盤價算股息率約1.32%），合計約10億美元。

我們認為京東具備“快”和“好”的差異化消費心智，其中供應鏈及物流壁壘強，在長期消費升級背景下，核心用戶規(guī)模、ARPU仍有提升空間。短期“百億補貼”或?qū)久屎唾M用率有所影響，但我們判斷高強度補貼或難持續(xù)，長期公司利潤率有望保持穩(wěn)健。我們預計公司2023-2025年營收分別為11902/13340/14613億元，Non-GAAP凈利潤分別為307/381/418億元，給予23年利潤20倍PE估值，估值6132億元（6813億港元，港元：人民幣取0.9），目標價218港元，維持“買入”評級。

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投資要點

盈利大超預期，零售主業(yè)收入表現(xiàn)低于預期

22Q4京東實現(xiàn)營收2954億元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合預期，主要由于物流業(yè)務超預期，部分被零售主業(yè)收入低于預期所抵消。Non-GAAP凈利潤76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預期39.4%，Non-GAAP利潤率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤大超預期主因降本增效下，零售、物流、達達盈利表現(xiàn)優(yōu)于預期，毛利、營銷費用表現(xiàn)優(yōu)于預期。

用戶增長方面，管理層在業(yè)績會表示，總體用戶規(guī)模保持穩(wěn)定，DAU保持雙位數(shù)增長，京東plus用戶達3400萬。全年角度，22年全年GMV同比增長5.6%（增速低于22年商品銷售收入6.1%的增速），達3.48萬億元，低于一致性預期3%。

“百億補貼”首月整體投入10億元，整體消費恢復仍需時間

關(guān)于“百億補貼”，管理層在業(yè)績會表示，希望通過“百億補貼”實現(xiàn)天天低價，扭轉(zhuǎn)用戶在大促囤貨的消費方式。對公司而言，有助于預算在每個季度間更合理分配，提升自身經(jīng)營效率。從京東財報可以發(fā)現(xiàn)，Q2、Q4大促季利潤率明顯低于其他財季。管理層表示，“百億補貼”第一個月整體投入10億元，這10億是包括品牌方在一起的多方營銷包資源，而非京東自己全部承擔，不會大幅改變23年的整體市場營銷預算，管理層認為“百億補貼”對利潤率影響非常低。我們認為“百億補貼”是公司面對營收、用戶增長趨緩下的競爭策略，但是收入增長和利潤不受影響或難兩全。我們認為京東的差異化消費心智仍在于速度和品質(zhì)，高強度“百億補貼”或難持續(xù)。

關(guān)于消費復蘇，管理層在業(yè)績會表示，短期接觸式消費率先恢復，但整體實質(zhì)性恢復還需要時間，需要居民信心回升和收入提升，管理層認為下半年消費恢復將比上半年好。

收入：零售主業(yè)收入低于預期，物流收入超預期

22Q4京東零售分部（近似1P+3P）收入2589億元（YoY +3.6%，QoQ +22.2%），低于一致性預期2.7%。我們測算Q4實物網(wǎng)上商品銷售額同比增長6.4%，京東零售增速22年以來首次跑輸大盤。分商品銷售和服務收入看：

1）商品銷售（1P業(yè)務）：收入達2376億元（YoY +1.2%，QoQ +20.6%），低于一致預期2.3%，同比增速較上季度的5.9%有所下降，為22年度內(nèi)最低。其中帶電品類收入1417億元（YoY +0.5%，QoQ +18.8%），低于一致預期2.8%，同比增速較上個季度的7.6%明顯下降，略高于Q2的-0.1%增速；日百收入達959億元（YoY +2.3%，QoQ +23.4%），低于一致預期0.6%，同比增速較上個季度的3.5%繼續(xù)下滑。根據(jù)業(yè)績會信息，健康、運動戶外、居家品類增速高于行業(yè)大盤增速，消費者對服飾和化妝品等可選消費支出仍然相對保守。

2）服務：收入達578億元（YoY +40.3%，QoQ +24.4%），高于一致預期10.3%。a）平臺及廣告（3P業(yè)務）：收入246億元（YoY +10.6%，QoQ +29.8%），高低于一致預期2.0%，同比增速較上個季度的13.0%略有降低，但高于二季度的9.3%，3P業(yè)務商家數(shù)連續(xù)8個季度保持20%增速增長。b）物流及其他：收入332億元（YoY +75.1%，QoQ +20.7%），高于一致預期4.4%，判斷高于預期主要因為德邦并表。單看內(nèi)生增長，京東物流財報顯示，外部客戶收入（除京東集團和德邦的供應鏈及快遞等其他業(yè)務）同增21.1%，判斷主要來自抖音新渠道快遞業(yè)務的增長（截止22年底已經(jīng)服務超2萬家抖音商家），京東物流外部供應鏈收入增速4.2%，外部快遞等其他收入增速33.8%。

盈利表現(xiàn)：零售、物流、達達盈利表現(xiàn)優(yōu)于預期

22Q4京東經(jīng)營利潤達48.3億元（21Q4虧損3.9億，QoQ -44.7%），大超市場預期32.4%，其中京東零售/物流/達達/新業(yè)務利潤（虧損）分別為78.6/9.0/-2/-11.5億元。1）京東零售：經(jīng)營利潤78.6億（YoY +47.1%，QoQ -28.0%），高于一致性預期2.6%，判斷主要因為3P業(yè)務占比提升及持續(xù)降本增效，OPM達3.0%（YoY +0.9pct，QoQ -2.12 pct），OPM環(huán)比下降主要因為Q4大促季節(jié)性原因。2）京東物流：經(jīng)營利潤9.0億元（21Q4盈利7.3億元），高于一致性預期53.4%，判斷盈利改善主要因為收購德邦所貢獻以及自身降本增效，根據(jù)京東物流財報，22Q4京東物流Non-IFRS凈利潤為10億元，其中德邦貢獻3.3億元。3）達達：經(jīng)營虧損2億元，優(yōu)于一致性預期41.1%。4）新業(yè)務（京東產(chǎn)發(fā)、京喜）：經(jīng)營虧損11.5億元（21Q4虧損32.3億元，22Q3剔除開發(fā)物業(yè)收益虧損9.5億元），弱于一致性預期15.8%，判斷主因收縮京喜帶來的減虧效應邊際遞減。

財務表現(xiàn)：毛利、銷售&研發(fā)費用優(yōu)于預期，利潤大超預期

毛利415億元（YoY +11.9%，QoQ +14.8%），優(yōu)于預期1.7%，毛利率14.1%（YoY +0.6 pct，QoQ -0.8 pct）。毛利率優(yōu)于預期判斷主因3P業(yè)務占比提升，但隨著京東今年更注重價格的競爭力，未來短期毛利率或有所承壓。履約費用168.6億元（YoY +3.3%，QoQ +17.5%），弱于預期3.1%，履約費用率5.7%（YoY -0.21 pct，QoQ -0.19 pct）。

銷售費用119.9億元（YoY -10.3%，QoQ +57.6%），優(yōu)于一致性預期5.5%，銷售費用率4.1% （YoY -0.79pct，QoQ +0.93pct），判斷銷售費用優(yōu)于預期主因降本增效下整體營銷投放的良好控制。

研發(fā)費用43.7億元（YoY +6.4%，QoQ +6.1%），優(yōu)于一致性預期2.8%，研發(fā)費用率1.5% （YoY -0.01pct，QoQ -0.21 pct）。

行政費用36.5億元（YoY -2.5%，QoQ +39%），高于一致性預期23.1%，主要因為股權(quán)激勵發(fā)放了12.9億元，行政費用率1.2% （YoY -0.12pct，QoQ +0.16pct）。

投資建議

我們認為京東具備“快”和“好”的差異化消費心智，其中供應鏈及物流壁壘強，在長期消費升級背景下，核心用戶規(guī)模、ARPU仍有提升空間。短期“百億補貼”或?qū)久屎唾M用率有所影響，但我們判斷高強度補貼或難持續(xù)，長期公司利潤率有望保持穩(wěn)健。我們預計公司2023-2025年營收分別為11902/13340/14613億元，Non-GAAP凈利潤分別為307/381/418億元，給予23年利潤20倍PE估值，估值6132億元（6813億港元，港元：人民幣取0.9，除特殊標注，本文貨幣單位為人民幣元），目標價218港元，維持“買入”評級。

風險提示

1）行業(yè)競爭超預期風險；2）消費恢復不及預期風險；3）用戶增長不達預期風險。

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