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（以下內(nèi)容從東吳證券《2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：新能源驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，多品類布局打開(kāi)空間》研報(bào)附件原文摘錄）

禾川科技(688320)
投資要點(diǎn)
2022年/2023Q1營(yíng)收同比+26%/+44%，歸母凈利潤(rùn)同比-18%/+8%，業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。公司2022年/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.4億/2.8億，同比+26%/+44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.9億/0.2億，同比-18%/+8%；扣非歸母0.8億/0.2億，同比-20%/-3%，上述業(yè)績(jī)均符合市場(chǎng)預(yù)期。
伺服價(jià)格調(diào)整疊加原材料漲價(jià)，毛利率短期承壓。2022/2023Q1毛利率分別30.4%/29.0%，同比-6.0pct/-3.3pct；歸母凈利率分別9.6%/7.8%，同比-5.1pct/-2.6pct。毛利率下滑主要系：1）22年伺服為提升市占率（尤其是新能源）&新老產(chǎn)品替換，公司實(shí)施以價(jià)換量策略，毛利率29.5%（同比-9.6pct）。伺服收入占比提升結(jié)構(gòu)性拉低毛利；2）大宗、芯片漲價(jià)導(dǎo)致采購(gòu)成本提升。費(fèi)用端，2022年銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別8.4%/3.1%/11.1%/-0.6%，同比分別-0.6pct/-0.5pct/-0.5pct/-0.6pct，收入規(guī)模持續(xù)提升帶動(dòng)費(fèi)用率略降，其中研發(fā)費(fèi)用依舊維持在10%以上高投入，保障中長(zhǎng)期品類拓展。我們預(yù)計(jì)毛利率有望于Q2起逐步修復(fù)：1）伺服新品自研SOC芯片、編碼器等，利潤(rùn)率比老產(chǎn)品更高；2）原材料進(jìn)入降價(jià)通道；3）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍存在，但相對(duì)22年預(yù)計(jì)有所趨緩。
新能源行業(yè)拉動(dòng)高增，新產(chǎn)品放量毛利率邊際改善：1）伺服：22年?duì)I收7.6億，同比+15%（同期伺服行業(yè)同比-5%），22年國(guó)內(nèi)伺服銷售額份額為3.4%、同比+0.6pct。下游結(jié)構(gòu)中鋰電、光伏、機(jī)器人等景氣較高的先進(jìn)制造業(yè)占比高，是伺服增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。2）PLC：22年?duì)I收1.2億，同比+204%。增長(zhǎng)較快得益于：1.伺服與PLC形成完整解決方案搭配銷售，伺服帶動(dòng)PLC起量（尤其是新能源領(lǐng)域）；2.新一代PLC性能及價(jià)格優(yōu)于上一代。PLC利潤(rùn)端因行業(yè)格局穩(wěn)定、價(jià)格較伺服更穩(wěn)，收入的規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率同比+9.5pct。3）其他產(chǎn)品：規(guī)模上量的單品數(shù)控機(jī)床收入0.24億，同比+127%。展望2023年，同樣由鋰電、光伏等新能源領(lǐng)域拉動(dòng)增長(zhǎng)，同時(shí)傳統(tǒng)領(lǐng)域CAPEX有望于23H2企穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)公司工控業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)同比+40%以上增長(zhǎng)。
高研發(fā)帶動(dòng)公司向各工控層級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)張，可轉(zhuǎn)債募投培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：1）根據(jù)公司披露的研發(fā)項(xiàng)目，新品類涵蓋信息層（PLM/ERP等工業(yè)軟件）、驅(qū)動(dòng)層（變頻器、無(wú)刷、步進(jìn)）、執(zhí)行層（直驅(qū)電機(jī)、編碼器）及下游整機(jī)（機(jī)床、SCARA機(jī)器人）。2）2023年4月，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億，結(jié)合自有資金，投資于高效工業(yè)傳動(dòng)系統(tǒng)及精密傳動(dòng)部件（5.6億）、微型光儲(chǔ)逆變器（2.2億）及補(bǔ)流（2.1億）。精密工業(yè)傳動(dòng)目標(biāo)業(yè)務(wù)為高效工業(yè)電機(jī)、變頻器（原有工控產(chǎn)品延伸），以及精密導(dǎo)軌、絲杠等機(jī)械件（可提高機(jī)床零部件自給率）；光儲(chǔ)微逆與工控產(chǎn)品在設(shè)計(jì)原理（均為電力電子技術(shù)）、物料（電子元器件共用率高）、生產(chǎn)工藝（SMT、DIP等）均較為相似，是合理的橫向延伸。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：因新能源領(lǐng)域工控競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激勵(lì)、毛利率承壓，我們下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)為1.58億（-0.94）/2.22億（-1.36），預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)為3.05億，分別同比+75%/+40%/+37%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)估值分別為35x、25x、18x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料漲價(jià)超預(yù)期等。

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