（原標(biāo)題：國(guó)信證券：城投債對(duì)商業(yè)銀行的整體影響可控 低估值下維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)）

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，據(jù)分析測(cè)算，2022年末商業(yè)銀行整體對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口約為40萬億元，其中貸款37萬億元，非標(biāo)3萬億元。該行認(rèn)為即便在極端悲觀情景下，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行整體的凈息差影響也不太可能超過6bps，對(duì)商業(yè)銀行整體凈利潤(rùn)的影響不太可能超過1350億元，大約相當(dāng)于2022年凈利潤(rùn)的6%。該行有理由認(rèn)為，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行的整體影響可控，不至于對(duì)商業(yè)銀行整體的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響。目前銀行板塊估值處于歷史低位，低估值成為板塊最大優(yōu)勢(shì)，該行維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。

事項(xiàng)：今年以來城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所增加，市場(chǎng)擔(dān)憂城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)銀行產(chǎn)生不利影響。

(資料圖)

國(guó)信證券主要觀點(diǎn)如下：

商業(yè)銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口約為40萬億元

該行測(cè)算顯示銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口約40萬億元，其中貸款37萬億元，非標(biāo)3萬億元，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重約為12%。商業(yè)銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是表內(nèi)貸款，其次是表內(nèi)非標(biāo)投資。由于目前表外理財(cái)已經(jīng)普遍實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，因此該行不再將表外理財(cái)中可能涉及的城投風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。此外，由于銀行表內(nèi)信用債投資非常少，因此該行也不考慮這部分信用債可能涉及的城投敞口。該行的測(cè)算顯示，商業(yè)銀行表內(nèi)貸款中大約有37萬億元投向城投，非標(biāo)中估計(jì)有3萬億元左右投向城投，兩者合計(jì)有約40萬億元投向城投。測(cè)算數(shù)據(jù)說明銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口以貸款為主，而非標(biāo)比較少，也顯示出近幾年嚴(yán)監(jiān)管的顯著提升了銀行資產(chǎn)的透明度。

該行具體的測(cè)算方法如下：

1)測(cè)算表內(nèi)貸款中有約37萬億元投向城投

按照經(jīng)驗(yàn)，銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要分布在四個(gè)行業(yè)：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“四大行業(yè)”)。當(dāng)然這四大行業(yè)的貸款不全是城投貸款，但其中可能有90%屬于城投類的貸款。一方面從不良情況來看，四大行業(yè)的不良率非常低，與制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等形成鮮明對(duì)比;另一方面從規(guī)模來看，原銀監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年末商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)貸款余額共計(jì)9.3萬億元，2013年中商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)貸款余額按當(dāng)年期初期末平均數(shù)計(jì)約11.4萬億元，而財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2010年末和2013年中地方政府性債務(wù)余額中來自銀行貸款的規(guī)模分別為8.5萬億元、10.1萬億元，差不多相當(dāng)于同時(shí)期商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)貸款余額的90%。

原銀監(jiān)會(huì)的全行業(yè)數(shù)據(jù)自2017年之后便不再披露，該行轉(zhuǎn)而通過上市銀行數(shù)據(jù)來對(duì)最新情況進(jìn)行估計(jì)。方便起見，該行使用的是16家老上市銀行數(shù)據(jù)。從上市銀行數(shù)據(jù)來看，四大行業(yè)占比與原銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)比較一致，因此采用上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)是可以接受的。根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，2017-2022年期間四大行業(yè)貸款增長(zhǎng)了78%，據(jù)此估計(jì)2022年末商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)的貸款余額約為41.4萬億元;再假設(shè)其中90%為城投類貸款，則商業(yè)銀行表內(nèi)貸款中大約有37.3萬億元投向城投。

2)估計(jì)表內(nèi)非標(biāo)中有約3萬億元投向城投

表內(nèi)非標(biāo)的估計(jì)可以簡(jiǎn)單一些，主要是因?yàn)楝F(xiàn)在銀行的表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模已經(jīng)不大，因此估計(jì)誤差在可接受范圍內(nèi)。該行此處使用銀行投資的信托及資管計(jì)劃、債權(quán)融資計(jì)劃作為非標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑。根據(jù)銀行年報(bào)信息：(1)2022年末6家國(guó)有行、12家股份行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額為2.5萬億元;(2)A股上市城商行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額為1.06萬億元，占總資產(chǎn)的比例為4.9%，據(jù)此估計(jì)全部城商行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額約為2.4萬億元;(3)農(nóng)商行一般體量較小，其資產(chǎn)很少投向城投，因此非標(biāo)投資很少。

從八家資產(chǎn)規(guī)模超過五千億元的農(nóng)商行年報(bào)來看，其表內(nèi)非標(biāo)余額僅有0.09萬億元，占總資產(chǎn)的比例僅有1.2%，其他資產(chǎn)規(guī)模更小的農(nóng)商行非標(biāo)比例應(yīng)該更少，所以即便假設(shè)所有農(nóng)商行總資產(chǎn)中1%投向非標(biāo)，農(nóng)商行所投非標(biāo)余額也不會(huì)超過0.5萬億元。(4)這樣商業(yè)銀行非標(biāo)投資總額約5.4萬億元。非標(biāo)投資主要是城投和房地產(chǎn)，該行假設(shè)城投占一半，則其中投向城投的估計(jì)有2.7萬億元，也就是大約3萬億元。

假如部分風(fēng)險(xiǎn)較大的城投債務(wù)重組，對(duì)銀行影響有多大?

銀行對(duì)城投的敞口中必然存在一些壓力較大的企業(yè)，對(duì)于這些償債壓力較大的企業(yè)，重組是比較現(xiàn)實(shí)的處置手段，這對(duì)銀行而言可以避免短期內(nèi)產(chǎn)生較多不良，也有助于城投企業(yè)以時(shí)間換空間，減少對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的沖擊。參考遵義道橋的重組方案，一般是展期并下調(diào)利率，這是比較常見的重組手段，從對(duì)銀行的影響來看，主要是會(huì)拉低凈息差。

對(duì)于城投債務(wù)而言，該行很難評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)情況到底如何，因此采取情景假設(shè)的方式進(jìn)行評(píng)估。該行可以參考多個(gè)數(shù)據(jù)建立情景假設(shè)：(1)參考?xì)v史上先后出較大風(fēng)險(xiǎn)的工業(yè)及批發(fā)零售業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款不良率數(shù)據(jù)，其峰值大約是5%左右;(2)從Wind統(tǒng)計(jì)的城投債評(píng)級(jí)來看，有評(píng)級(jí)債券中AA及以下占比為13%，這意味著即便其中相當(dāng)一部分出風(fēng)險(xiǎn)，不良率也很難超過10%。該行根據(jù)這兩個(gè)數(shù)據(jù)可以考慮如下情景：樂觀情景下有3%的城投債務(wù)出風(fēng)險(xiǎn)且全部重組，中性情景為5%，悲觀情景為7%、10%;對(duì)于重組后的利率下調(diào)幅度，該行假設(shè)重組后城投資產(chǎn)的利率普遍下降至地方政府債利率水平(十年期地方政府債利率目前約3%)，參考十年期低等級(jí)城投債較同期限地方政府債的利差水平，選取的下降區(qū)間為100-450bps。

基于上述假設(shè)，該行測(cè)算不同情景下以重組方式處置城投風(fēng)險(xiǎn)給銀行帶來的損失情況。從測(cè)算結(jié)果來看，即便按照極端悲觀情形考慮，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行整體的凈息差影響也不太可能超過6bps，對(duì)商業(yè)銀行整體凈利潤(rùn)的影響不太可能超過1350億元，大約相當(dāng)于2022年凈利潤(rùn)的6%，或者相當(dāng)于商業(yè)銀行的長(zhǎng)期ROE持續(xù)性下降0.5個(gè)百分點(diǎn)(2022年商業(yè)銀行ROE下降了大約0.3個(gè)百分點(diǎn))。此處還沒考慮銀行未來可能的一些對(duì)沖手段，比如降低存款利率等，也沒有考慮到目前已經(jīng)計(jì)提的損失準(zhǔn)備，所以實(shí)際影響可能更小。因此該行有理由認(rèn)為，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行的整體影響可控，不至于對(duì)商業(yè)銀行整體的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響。

需要指出的是，城投風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的地域特征，且不同銀行的城投敞口比例也不同，因此不同銀行受到的影響是分化的，在投資個(gè)股時(shí)需要考慮銀行的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)情況以及銀行的敞口比例情況。一些風(fēng)險(xiǎn)較高地區(qū)的中小銀行會(huì)受到更大的影響，全國(guó)性銀行或者區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行所受影響相對(duì)較小。

附：分類型銀行城投風(fēng)險(xiǎn)敞口的測(cè)算結(jié)果

該行可以將上述城投敞口測(cè)算數(shù)據(jù)按銀行類型進(jìn)行劃分，相關(guān)測(cè)算思路與前面類似。從數(shù)據(jù)來看，農(nóng)商行的城投敞口很小，其他類型銀行的城投資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例一般在12%左右。其中不同銀行之間分化也較大，從前述計(jì)算過程中用到的銀行數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)銀行的城投資產(chǎn)占比在8%-25%之間，其中城商行以及一些小股份行的占比相對(duì)較高，而農(nóng)商行以及一些偏重零售業(yè)務(wù)的銀行，如平安銀行、招商銀行、郵儲(chǔ)銀行等占比相對(duì)較低。

投資建議：

當(dāng)前銀行經(jīng)營(yíng)面臨城投債務(wù)等擔(dān)憂，但目前銀行板塊估值處于歷史低位，低估值成為板塊最大優(yōu)勢(shì)，該行維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。

個(gè)股方面，一是建議在估值底部布局基本面長(zhǎng)期前景優(yōu)秀的標(biāo)的，推薦寧波銀行(002142.SZ)、招商銀行(600036.SH)等;二是隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，建議關(guān)注以中小微客群為主的小農(nóng)商行，包括常熟銀行(601128.SH)、瑞豐銀行(601528.SH)、張家港行(002839.SZ)、蘇農(nóng)銀行(603323.SH)等;三是考慮到隨著讓利擔(dān)憂情緒消除，大行PB有望向ROE對(duì)應(yīng)的合理水平靠攏，也可以關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：最后該行需要指出的是，前述測(cè)算中采用了較多的假設(shè)，累計(jì)的誤差可能會(huì)較大。而且更重要的是，城投以及隱性債務(wù)等詞匯并不是一個(gè)可以嚴(yán)謹(jǐn)而明確地定義的概念，因此該行此處的估計(jì)是粗略而模糊的測(cè)算，以便為該行分析判斷銀行風(fēng)險(xiǎn)提供一定參考。這種模糊的錯(cuò)誤也總好于“兩眼一抹黑”。此外，若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、企業(yè)償債能力超預(yù)期下降對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。

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