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中銀國際證券股份有限公司湯瑋亮,鄧天嬌近期對青島啤酒進行研究并發(fā)布了研究報告《結(jié)構(gòu)性升級趨勢延續(xù)，費用率同比下降》，本報告對青島啤酒給出買入評級，當前股價為112.31元。

青島啤酒(600600)
青島啤酒披露2022年年報。2022全年公司實現(xiàn)營收321.7億元，同比+6.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤37.1/32.1億元，同比+17.6%/+45.4%。全年結(jié)構(gòu)性升級趨勢延續(xù)，銷量小幅上升，受益于費用率的下降，凈利率延續(xù)上行趨勢。展望未來，我們預(yù)計公司銷量回暖在即，結(jié)構(gòu)性升級趨勢將得到延續(xù)。預(yù)計公司22-24年EPS為3.29、3.75、4.21元，維持買入評級。
支撐評級的要點
2022全年結(jié)構(gòu)性升級趨勢延續(xù)，銷量小幅回升。2022年公司實現(xiàn)營收321.7億元，同比+6.7%。拆分為量價：1）量上，2022年公司實現(xiàn)啤酒銷量807.2萬千升，同比+1.8%。在夏季炎熱天氣等有利因素與疫情反復(fù)等不利因素相互對沖后，較2021年小幅上升；其中，青島主品牌銷量444萬千升，同比+2.6%，嶗山在內(nèi)的其他品牌銷量363萬千升，同比+0.79%。2）價格上，2022年公司啤酒平均噸價為3986.6元/千升，同比+4.8%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致。公司全年中高端以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量293萬千升，同比+5.0%。
2022全年費用率同比下降，成本壓力較大，利潤率持續(xù)上升。1）費用端，2022年公司銷售/管理/財務(wù)費用率分別為13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我們判斷，銷售費用率的下降主要系疫情影響下即飲渠道受限，公司被動收緊了銷售費用的投放所致；管理費用率的下降則主要系股份支付費用的減少和產(chǎn)能、人員的持續(xù)優(yōu)化所致。2）成本端，受上半年采購周期內(nèi)包材成本高企、3月后大麥成本上行的影響，2022年公司啤酒噸成本為2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度較大，幾乎與噸價變化幅度持平。3）利潤端，2022年公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系費用率下降所致。同時由于非流動資產(chǎn)處置收益的減少，公司2022年非經(jīng)常性損益同比減少4.5億元，致使歸母凈利率增幅不及扣非歸母凈利率。
4Q22量價雙降，扣非歸母凈利潤超預(yù)期。1）營收端，4Q22單季公司實現(xiàn)營收30.6億元，同比-9.8%，主要系疫情全面擴散下銷量回落所致（單季銷量79.3萬千升，同比-6.5%）。此外由于主推高端產(chǎn)品的即飲渠道4Q22受損較為嚴重，公司4Q22的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了降級現(xiàn)象，單季噸價3861.3元/千升，同比-3.6%。2）利潤端，4Q22單季公司實現(xiàn)歸母凈利潤-5.6億元，在剔除土地收益等非經(jīng)常性損益后，單季實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-6.5億元，較去年同期減虧3.6億元，超出了我們此前的預(yù)期。主要系銷售費用、管理費用下降幅度超出此前預(yù)期所致。
展望未來，我們預(yù)計：1）結(jié)構(gòu)性升級趨勢不改，銷量回暖在即。我們認為，4Q22噸價的下行主要系疫情沖擊導(dǎo)致即飲/非即飲渠道銷量失衡所致，不會對長期的結(jié)構(gòu)升級邏輯造成影響，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)升級態(tài)勢，帶動噸價提升。此外，由于疫情全面放開后即飲渠道恢復(fù)良好，疊加氣溫的提前回暖，我們預(yù)計公司1Q23銷量同比有望出現(xiàn)較大幅度的回升。2）成本壓力緩解，利潤有望持續(xù)釋放。啤酒的主要原材料中，雖然大麥價格依然處于高位，但鋁錠、玻璃、瓦楞紙等包材價格已于2022年內(nèi)迎來價格拐點。綜合來看，我們預(yù)計2023年公司面臨的成本壓力將同比趨緩，結(jié)構(gòu)性升級帶來的利潤空間有望持續(xù)釋放。
估值
根據(jù)公司2022年年報，最新的行業(yè)環(huán)境變化情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司23-25年EPS為3.29、3.75、4.21元，同比+20.8%、+14.3%、+12.0%，維持買入評級。
評級面臨的主要風(fēng)險
經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、渠道庫存超預(yù)期、原材料成本波動。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中泰證券范勁松研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達90.96%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利34.3億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為44.75。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有33家機構(gòu)給出評級，買入評級31家，增持評級1家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為126.46。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，青島啤酒（600600）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財務(wù)健康。該股好公司指標4星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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