“小米集團(以下簡稱‘小米’)暫緩CDR發(fā)行是明智的選擇，”上海眾華律師事務(wù)所高級合伙人甘國龍對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者說，“因為證監(jiān)會對小米提出的互聯(lián)網(wǎng)公司屬性、許可證缺失、關(guān)聯(lián)交易等疑問，小米在短時間內(nèi)難以很好的解答，而如果證監(jiān)會再次對其解答提出質(zhì)疑的話，這不僅延后CDR發(fā)行，可能會影響港交所投資者對其的預(yù)判，進而可能影響其上市進程。”

　　戲劇性的一幕在6月19日發(fā)生在小米身上，這是在端午節(jié)假期后第一天，小米原定于這一天CDR發(fā)行上會，不出意外的話，小米將打破富士康36天“閃電”過會的記錄，創(chuàng)造從遞交CDR發(fā)行申請材料到上會僅12天的“新記錄”。但上會以同一天小米官方微博宣布暫緩CDR的方式戛然而止。

　　小米到底還能否成為首家CDR企業(yè)成了一個謎。

　　CDR差臨門一腳卻“暫緩”

　　6月19日早間小米官方微博稱，暫緩CDR發(fā)行，先在H股上市，再擇機于內(nèi)地市場發(fā)行CDR。旋即，證監(jiān)會回應(yīng)，尊重小米的選擇，已經(jīng)取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。

　　6月7日，小米向證監(jiān)會遞交首發(fā)申請材料。6月11日，證監(jiān)會披露小米CDR招股書；6月14日，證監(jiān)會再次披露小米更新后的CDR招股書；6月15日，滬深交易所發(fā)布一系列CDR交易配套業(yè)務(wù)規(guī)則，在配套制度層面為試點創(chuàng)新企業(yè)登陸A股作好準備。

　　小米CDR就差臨門一腳，緣何緊急“暫緩”？目前小米對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者的任何問題都表示“不予置評”。

　　一位接近小米IPO人士對經(jīng)濟觀察網(wǎng)表示，考慮到近期市場大環(huán)境，小米暫緩發(fā)行CDR。而且該人士強調(diào)，這是小米和證監(jiān)會多輪溝通達成的共識。

　　此前的全球股市受到特朗普貿(mào)易大棒再揮舞的影響出現(xiàn)普跌，中國股市A股于19日跌破3000點，工業(yè)富聯(lián)（富士康）當天在上交所上市交易后首度跌停，以20.32元/股的股價收盤，情況并未持續(xù)惡化，在央行救市之后于次日午后三大股指全線反彈。

　　西南證券張剛對于上述人士關(guān)于小米暫緩CDR發(fā)行提及的市場大環(huán)境因素，表示部分認同。

　　但甘國龍對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者說，此次暫緩CDR，市場大環(huán)境的因素并不大，因為小米在大陸是CDR發(fā)行，市場大環(huán)境不好反而可能對小米CDR發(fā)行更多的是利好，因為大量的閑置資金將被小米這種為數(shù)不多的投資標的而吸引。

　　估值、許可證、關(guān)聯(lián)交易……

　　另一位了解小米上市內(nèi)情的律師告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者，小米暫緩CDR背后有三大方面的因素，包括估值爭議、資產(chǎn)環(huán)境和是否符合國內(nèi)監(jiān)管部門的要求等。

　　這位了解小米上市內(nèi)情的律師看到，目前資金面承壓，這是小米估值定價的大背景，另外，證監(jiān)會對小米是否按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是硬件企業(yè)估值存在疑慮，還有小米一些許可證缺失，被小米投資企業(yè)與小米關(guān)聯(lián)交易的問題，證監(jiān)會在84個問題中都有提到。

　　6月14日，證監(jiān)會公布的《小米集團公開發(fā)行存托憑證申請文件反饋意見》中，證監(jiān)會對小米上市提出了84個問題，其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入僅占不到10%。這在甘國龍看來，對于小米雷軍對外強調(diào)的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”屬性定位是頗為尷尬的。這一互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占總體營收的比例，顯然不夠支撐雷軍為小米設(shè)定的企業(yè)定位。

　　6月20日，有中介人士對媒體透露，小米在港股上市進程順利，目前已經(jīng)通過聆訊，最快7月初正式掛牌。另有媒體引述接近小米IPO人士指，高通、招商局、順豐接受小米700億至850億美元（約5500億至6670億港元）上限估值，已簽約入圍小米IPO基石投資者名單，其中高通認購1億美元。

　　關(guān)于估值爭議，市傳小米估值招股目標已下調(diào)至550億至700億美元（約4300億至5500億港元），最早小米啟動上市時曾尋求2000億美金的估值。甘國龍認為，估值是否虛高的問題，正因為有不同的看法才有市場空間，這可以交給市場去檢驗，就像阿里巴巴如今已經(jīng)成長為總市值5251億美元的互聯(lián)網(wǎng)巨擎，當初運營時市場并未想象到其會有這么大成長。

　　證監(jiān)會84問中的第16、20兩問都著重問了小米關(guān)聯(lián)交易的問題，招股書披露，截至目前，公司已累計投資了超過210家生態(tài)鏈企業(yè)，其中超過90家公司專注于發(fā)展和生產(chǎn)智能硬件產(chǎn)品。證監(jiān)會要求小米在招股書中補充披露，公司生態(tài)鏈投資、管理、交易模式及流程等，公司向生態(tài)鏈企業(yè)采購物資及向外銷售的具體流程，詳細說明公司與主要生態(tài)鏈企業(yè)的交易流程，公司如何實現(xiàn)“按生態(tài)鏈企業(yè)產(chǎn)品成本購入，銷售后實現(xiàn)利潤分成”的交易模式，交貨、利潤分成等交易環(huán)節(jié)發(fā)票開具過程、會計處理及合規(guī)性。

　　第20問稱，公司在招股說明書關(guān)聯(lián)交易中，對關(guān)聯(lián)采購按照“聯(lián)營企業(yè)或有重大影響被投資企業(yè)”、“實際控制人重大影響企業(yè)”兩類匯總分類披露采購金額。請發(fā)行人進一步披露相關(guān)關(guān)聯(lián)交易對發(fā)行人財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，并從對投資者決策影響等角度，說明前述分類的依據(jù)。請中介機構(gòu)核查并發(fā)表意見。

　　值得關(guān)注的是，今年1月初，小米上游ODM廠商龍旗科技IPO遭證監(jiān)會發(fā)審委過會審核否決，一個事實是，小米入股龍旗科技后，其毛利率僅為同行可比公司的一半左右，證監(jiān)會反饋意見稱，報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易較多，小米作為其客戶兼公司股東的關(guān)聯(lián)方，是過會被否的一大原因。

　　第1問則是，關(guān)于公司尚未獲得部分互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營資質(zhì)的合法合規(guī)性。根據(jù)招股說明書披露，公司目前尚未取得游戲和在線閱讀《網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)許可證》、《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》、《互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)許可證》。請發(fā)行人補充披露尚未取得部分經(jīng)營業(yè)務(wù)資質(zhì)是否屬于重大違法違規(guī)行為，是否得到相關(guān)主管部門文件確認，是否能夠保持公司業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營，是否有行政處罰風險或停業(yè)風險，請保薦機構(gòu)和律師核查，并發(fā)表明確意見。

　　小米暫時告別CDR首家企業(yè)的桂冠，德勤中國全國上市業(yè)務(wù)組聯(lián)席領(lǐng)導合伙人歐振興指出，A股市場近90%的投資者為散戶投資者，而新經(jīng)濟公司上市后或造成市場溢價，令市場較為波動，平衡新經(jīng)濟公司上市后的投資者保護是內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)的重要考慮因素。

（責任編輯：馬欣）

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