今年以來(lái)，伴隨股市升溫，可轉(zhuǎn)換為上市公司股票的可轉(zhuǎn)換債券和可向大股東交換股票的可交換債券(eb)(合稱“轉(zhuǎn)債”)的發(fā)行也水漲船高，變得供不應(yīng)求。

據(jù)中信銀行發(fā)布的公告顯示，該行發(fā)行的轉(zhuǎn)債總額只有400億元，但在發(fā)售過(guò)程中，網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售的額度只有103.62億元。最終，該轉(zhuǎn)債申購(gòu)金額達(dá)到56.96萬(wàn)億元，網(wǎng)下有效申購(gòu)倍數(shù)高達(dá)5497倍，網(wǎng)下申購(gòu)額配售比例僅為0.018%，中簽率幾乎比“打新股”還低。

為了提高申購(gòu)轉(zhuǎn)債的中簽率，一些機(jī)構(gòu)嘗試用數(shù)百個(gè)“拖拉機(jī)”賬戶一起申購(gòu)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道稱，平安證券拿出500個(gè)賬戶頂格申購(gòu)中信銀行轉(zhuǎn)債，每個(gè)賬戶獲配1455手，共計(jì)獲配約72.75萬(wàn)手。截至3月20日收盤(pán)，中信轉(zhuǎn)債價(jià)格達(dá)107.77元，按此價(jià)格計(jì)算，平安證券已浮盈近5700萬(wàn)元。

受券商“組團(tuán)式申購(gòu)”傷害的，不僅包括不在同一個(gè)力量級(jí)的散戶投資者，還包括各金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品，這些資管產(chǎn)品基本不屬于獨(dú)立法人，而是契約型產(chǎn)品，不能像公司一樣借債，所以申購(gòu)金額必須與產(chǎn)品總資產(chǎn)掛鉤，在申購(gòu)轉(zhuǎn)債時(shí)比較“實(shí)打?qū)?rdquo;。

與之形成強(qiáng)烈反差的是，根據(jù)目前的規(guī)則，一個(gè)普通法人賬戶僅需50萬(wàn)元申購(gòu)保證金，就能頂格申購(gòu)價(jià)值幾十億元的轉(zhuǎn)債，申購(gòu)成功后才需相應(yīng)資金到位。所以，在實(shí)踐中就出現(xiàn)這樣的亂象：一大批注冊(cè)資本才1萬(wàn)元的小公司或新公司，堂而皇之地報(bào)單要買80億元的轉(zhuǎn)債。

與此相關(guān)的另一項(xiàng)歷史遺留效應(yīng)是，有的人有幾十個(gè)賬戶。在股市火熱的2015年4月，中國(guó)證券登記結(jié)算公司(簡(jiǎn)稱“中證登”)允許每個(gè)投資者可開(kāi)設(shè)20個(gè)賬戶。2016年10月，中證登將每個(gè)投資者的開(kāi)戶上限降為3個(gè)，但此前已合法開(kāi)立和使用的賬戶已然留用。于是，很多享受“開(kāi)戶紅利”的證券公司和機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持“多賬戶”的先機(jī)。

多賬戶的存在，不僅會(huì)導(dǎo)致申購(gòu)轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)不平等，也埋藏了較大的市場(chǎng)隱患。

資管產(chǎn)品在申購(gòu)轉(zhuǎn)債時(shí)必須“量力而行”，能促使管理人妥善合理地使用被委托或信托管理的資產(chǎn)，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)成功的小公司本質(zhì)上是替母公司代持，可以得到大股東等關(guān)聯(lián)人的資金支持。正常的小公司是不會(huì)這么參與的。只不過(guò)現(xiàn)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)火爆，“買到就是賺到”，很多公司就以小公司的殼來(lái)占便宜，對(duì)其他正常參與申購(gòu)的公司就有些不公平。

而且，這種杠桿式玩法雖然風(fēng)險(xiǎn)不大，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)像其他金融產(chǎn)品一樣，也存在價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)。“1萬(wàn)元的小公司”現(xiàn)在之所以敢“奮勇?tīng)?zhēng)先”地申購(gòu)轉(zhuǎn)債，目的只是為了短線投機(jī)套利而已，對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和其他認(rèn)購(gòu)者的公平競(jìng)爭(zhēng)均有害無(wú)利。

另外，在實(shí)踐中，類似“小馬拉大車”的事早就出現(xiàn)過(guò)“翻車”的案例。2017年，寶武EB網(wǎng)下配售中簽率只不過(guò)達(dá)到3%的低標(biāo)準(zhǔn)，就有數(shù)以百計(jì)的中簽投資者拿不出認(rèn)購(gòu)資金，導(dǎo)致原來(lái)的發(fā)行計(jì)劃被迫調(diào)整，給發(fā)行人造成不菲的損失。

轉(zhuǎn)債“打新”的制度漏洞應(yīng)及早修復(fù)。讓轉(zhuǎn)債規(guī)則更合理，需堅(jiān)持兩個(gè)原則：一是堅(jiān)持“成本與收益相平衡”的原則，適當(dāng)調(diào)高轉(zhuǎn)債申購(gòu)的保證金比例，提高“人頭賬戶”的使用成本。當(dāng)然，如果保證金比例過(guò)高、中簽率過(guò)低的話，會(huì)對(duì)未中簽者帶來(lái)資金被占用的機(jī)會(huì)成本。對(duì)此，交易所、證券行業(yè)協(xié)會(huì)等可予以調(diào)研，探索一個(gè)合理的保證金收取的量化計(jì)算公式，也可由發(fā)行人預(yù)先聲明，在申購(gòu)者較多時(shí)有權(quán)要求追加保證金。

二是堅(jiān)持賬戶“穿透”原則。將同一主體的不同證券賬戶、同一實(shí)際控制人的不同產(chǎn)品賬戶甚至不同下屬的法人賬戶，均視為一個(gè)申購(gòu)賬戶。目前，已經(jīng)有一些轉(zhuǎn)債發(fā)行人對(duì)此項(xiàng)作了相應(yīng)規(guī)定。

合理的申購(gòu)機(jī)會(huì)和分配規(guī)則是維護(hù)市場(chǎng)公平、保證市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、長(zhǎng)久發(fā)展的制度保障。因此，在制度設(shè)計(jì)時(shí)，不能只考慮“牛市”的火熱場(chǎng)面，而片面增加申購(gòu)者的成本，更要兼顧熊市中潛伏的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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